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瑞松科技带病冲刺科创板:业务增长乏力,依赖政府补贴

2019-07-31 点击:812
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  作者:格隆汇 南极仙翁

  瑞松科技科创板申请已获得问询。瑞松科技是专用设备制造商,拟发行1684.01万股股份,募集资金总额不超过4.17亿元。募集资金将投向:工业机器人及智能装备生产基地项目(1.69亿元);研发中心建设项目(1.48亿元);偿还银行借款项目(6000万元);补充流动资金项目(4000万元)。

  一、主营业务诟病多

  瑞松科技主要从事机器人与智能制造领域的研发、设计、制造、应用、销售和服务,主要产品包括机器人自动化生产线、机器人工作站、机器人配件销售等。其中,机器人自动化生产线收入占主营业务收入的比例过八成,主要包括汽车、汽车零部件、3C、电梯、摩托车、船舶等工业领域机器人生产线,主要服务客户包括广汽丰田、广汽本田、广汽三菱、马自达、广汽菲克、广汽乘用车等。

  诟病1:营收增长迟缓

  从营收来看,2016年-2018年,瑞松科技分别实现营业收入6.55亿元、7.05亿元、7.36亿元,2017、2018年同比增速为7.67%、4.44%,增速已下滑至5%以下,归母净利润增速也随之下降至13.35%。公司营收增长乏力。

  

  诟病2:低研发支出,公司有多少科技含量?

  而除此之外,瑞松科技的研发支出十分不足。2016年-2018年,公司研发费用(不含资本化)分别为 2,387.23 万元、2,872.66 万元及 2,928.89 万元,占营业收入的比例分别为 3.65%、4.07%及 3.98%,均不足5%,并存在下降趋势。

  

  从行业水平来看,行业平均研发费用水平也并不高,但是高于瑞松科技。2017年前,按照旧的会计准则,研发费用包含在管理费用里。从财报看,报告期内公司管理费用及研发费用(不含资本化)占收入的比例与同行业可比上市公司比较如下:

  

  明显可以看见,2016年公司与行业平均水平持平,随着时间推移,公司的该比例和行业水平进一步拉开距离。一方面,瑞松科技一直强调重视研发。且近三年其来自于核心技术的收入占营业收入的比例分别为 87.94%、92.45%和 94.11%,存在着上升的趋势;另一方面,研发费用率仅仅4%,低于行业平均水平,瑞松科技的“科创”的含量就引人深思了。

  

  诟病3:大客户依赖严重

  2016年-2018年,瑞松科技前五大客户收入合计占营业收入的比例分别为 48.01%、51.50%和 76.82%,占比随着时间的转移,前五大客户的集中度还进一步提升。2018年,瑞松科技高达3/4的营收来自前五大客户。

  

  二、赛道拥挤,行业天花板低

  公司业务增速的放缓的背后,是缓慢增长的下游市场和较多的竞争对手。

  一方面,公司主要的下游客户都来自汽车行业,因而受单一下游产业——汽车行业的影响大。受宏观经济及汽车销量基数已处于较高水平的综合影响,汽车进入下行周期。2018 年,我国汽车总销量首次出现负增长。整车行业面临近 40%的严重产能过剩,后续竞争加剧,盈利能力弱化,过剩产能会遭到出清。这将会对整个汽车行业的景气度带来负面影响,导致汽车制造商减缓扩产计划,放慢甚至削减资本开支,继而影响公司机器人自动化生产线的增速。

  图 :2000-2018 年中国汽车销量及增速

  

  资料来源:中国汽车工业协会,国信证券经济研究所整理

  另一方面,汽车装备行业经过多年的发展,已经具有较高的自动化水平,机器人自动化生产线和工业机器人已经广泛应用,不像如3C和一般工业等行业的提升空间大。而瑞松科技目前在其他领域的营收仍未形成规模,尚处于推广阶段,竞争力较弱。

  面临细分行业天花板较低压力的同时,瑞松科技面临了数量众多、优势明显的竞争对手。这是一条非常拥挤的赛道:一方面,是来自本土的大产商的竞争——他们体量更大,跟更多的客户建立了稳定的合作。另一方面,具有品牌优势、研发技术优势及资本优势的国际知名企业直接或者以合资公司形式进入我国市场,使得瑞松科技面临剧烈的市场竞争。

  

  其中行业内企业相对较多,并随着汽车整车制造企业的产业集群分布也呈现地域分布特点;其他行业的自动化水平仍有较大提升空间,市场发展空间广阔。良好的市场前景一方面将吸引具有品牌优势、研发技术优势及资本优势的国际知名企业直接或者以合资公司形式进入我国市场,另一方面国内厂商在技术、经营模式上可能会全面跟进和模仿,从而使得发行人面临市场竞争加剧的风险。

  而更糟糕的是,公司目前仍未能突破区域限制。公司总部基地在广州,辐射的范围主要在华南和华中地区。根据招股书,公司主营业务收入主要集中在华南和华中地区,公司在华南和华中销售收入合计占公司主营业务收入的比例分别为 89.42%、92.26%和 83.82%。

  

  而公司过去试图加强对国内其他地区如华东、西南和华北等地区厂商的覆盖,但目前来看以失败而告终。2017年华北和华东地区业务扩张速度有所放缓,公司注销了相关公司。目前来看,公司还未能突破区域局限。

  

  三、依靠政府输血,融资是“假科创”“真缺钱”?

  报告期内,瑞松科技计入当期损益的政府补助分别为 1,239.78 万元、1,229.02 万元和 2,471.16 万元,占公司利润总额的比例分别为 34.21%、18.71%和 31.53%,也就是超过三成的利润是来自于政府补贴。作为一个成熟期的企业,这个比例让人不仅大吃一惊。极度依赖政府补贴,瑞松科技的可持续经营能力真的能稳吗?

  瑞松科技的日子并不好过,我们来从他的募集资金的用途一窥究竟。瑞松科技拟在科创板募集资金4.17亿元人民币,其中,近四分之一是用于偿还银行借款和补充流动资金。

  

  而更值得注意的是,投入的3.75亿元里,一部分用于建设工业机器人及智能装备生产基地项目;另一部分用于研发中心建设项目,其中,研发支出仅仅为740万元,不到募资总额的1.78%!

  

  2016-2018年公司资产负债率分别为61.52%、57.17%和61.30%,处于较高水平。除此之外,瑞松科技还面临着存货攀升和应收账款高企的情况。

  

  近三年,瑞松科技的存货账面价值分别为2.17亿元、2.04亿元和3.62亿元,占其资产总额的比例分别是26.26%、22.99%和29.18%。存货周转率逐年下滑,说明存货积压的问题越来越严重。另一方面,应收账款却迟迟未收回来。近三年,公司应收账款的账面价值分别为1.91亿元、1.77亿元和1.86亿元,占资产总额的比例分别为23.08%、19.97%和14.96%。瑞松科技主要下游客户皆在汽车行业,高度集中且强势,瑞松科技并无话语权,造成了应收账款周转率的进一步恶化。截至 2018 年 末,公司(合并口径)的有息债务余额高达2.62 亿元,且尚未能满日常运营需求。

  如果瑞松科技顺利冲击科创板,带着大大小小的病上了市,募集的资金能解了燃眉之急。但是问题来了,瑞松科技利用这笔钱就能把身上的病治好吗?这里恐怕要打个大大的问号。

  作者:格隆汇 南极仙翁

  瑞松科技科创板申请已获得问询。瑞松科技是专用设备制造商,拟发行1684.01万股股份,募集资金总额不超过4.17亿元。募集资金将投向:工业机器人及智能装备生产基地项目(1.69亿元);研发中心建设项目(1.48亿元);偿还银行借款项目(6000万元);补充流动资金项目(4000万元)。

  一、主营业务诟病多

  瑞松科技主要从事机器人与智能制造领域的研发、设计、制造、应用、销售和服务,主要产品包括机器人自动化生产线、机器人工作站、机器人配件销售等。其中,机器人自动化生产线收入占主营业务收入的比例过八成,主要包括汽车、汽车零部件、3C、电梯、摩托车、船舶等工业领域机器人生产线,主要服务客户包括广汽丰田、广汽本田、广汽三菱、马自达、广汽菲克、广汽乘用车等。

  诟病1:营收增长迟缓

  从营收来看,2016年-2018年,瑞松科技分别实现营业收入6.55亿元、7.05亿元、7.36亿元,2017、2018年同比增速为7.67%、4.44%,增速已下滑至5%以下,归母净利润增速也随之下降至13.35%。公司营收增长乏力。

  

  诟病2:低研发支出,公司有多少科技含量?

  而除此之外,瑞松科技的研发支出十分不足。2016年-2018年,公司研发费用(不含资本化)分别为 2,387.23 万元、2,872.66 万元及 2,928.89 万元,占营业收入的比例分别为 3.65%、4.07%及 3.98%,均不足5%,并存在下降趋势。

  

  从行业水平来看,行业平均研发费用水平也并不高,但是高于瑞松科技。2017年前,按照旧的会计准则,研发费用包含在管理费用里。从财报看,报告期内公司管理费用及研发费用(不含资本化)占收入的比例与同行业可比上市公司比较如下:

  

  明显可以看见,2016年公司与行业平均水平持平,随着时间推移,公司的该比例和行业水平进一步拉开距离。一方面,瑞松科技一直强调重视研发。且近三年其来自于核心技术的收入占营业收入的比例分别为 87.94%、92.45%和 94.11%,存在着上升的趋势;另一方面,研发费用率仅仅4%,低于行业平均水平,瑞松科技的“科创”的含量就引人深思了。

  

  诟病3:大客户依赖严重

  2016年-2018年,瑞松科技前五大客户收入合计占营业收入的比例分别为 48.01%、51.50%和 76.82%,占比随着时间的转移,前五大客户的集中度还进一步提升。2018年,瑞松科技高达3/4的营收来自前五大客户。

  

  二、赛道拥挤,行业天花板低

  公司业务增速的放缓的背后,是缓慢增长的下游市场和较多的竞争对手。

  一方面,公司主要的下游客户都来自汽车行业,因而受单一下游产业——汽车行业的影响大。受宏观经济及汽车销量基数已处于较高水平的综合影响,汽车进入下行周期。2018 年,我国汽车总销量首次出现负增长。整车行业面临近 40%的严重产能过剩,后续竞争加剧,盈利能力弱化,过剩产能会遭到出清。这将会对整个汽车行业的景气度带来负面影响,导致汽车制造商减缓扩产计划,放慢甚至削减资本开支,继而影响公司机器人自动化生产线的增速。

  图 :2000-2018 年中国汽车销量及增速

  

  资料来源:中国汽车工业协会,国信证券经济研究所整理

  另一方面,汽车装备行业经过多年的发展,已经具有较高的自动化水平,机器人自动化生产线和工业机器人已经广泛应用,不像如3C和一般工业等行业的提升空间大。而瑞松科技目前在其他领域的营收仍未形成规模,尚处于推广阶段,竞争力较弱。

  面临细分行业天花板较低压力的同时,瑞松科技面临了数量众多、优势明显的竞争对手。这是一条非常拥挤的赛道:一方面,是来自本土的大产商的竞争——他们体量更大,跟更多的客户建立了稳定的合作。另一方面,具有品牌优势、研发技术优势及资本优势的国际知名企业直接或者以合资公司形式进入我国市场,使得瑞松科技面临剧烈的市场竞争。

  

  其中行业内企业相对较多,并随着汽车整车制造企业的产业集群分布也呈现地域分布特点;其他行业的自动化水平仍有较大提升空间,市场发展空间广阔。良好的市场前景一方面将吸引具有品牌优势、研发技术优势及资本优势的国际知名企业直接或者以合资公司形式进入我国市场,另一方面国内厂商在技术、经营模式上可能会全面跟进和模仿,从而使得发行人面临市场竞争加剧的风险。

  而更糟糕的是,公司目前仍未能突破区域限制。公司总部基地在广州,辐射的范围主要在华南和华中地区。根据招股书,公司主营业务收入主要集中在华南和华中地区,公司在华南和华中销售收入合计占公司主营业务收入的比例分别为 89.42%、92.26%和 83.82%。

  

  而公司过去试图加强对国内其他地区如华东、西南和华北等地区厂商的覆盖,但目前来看以失败而告终。2017年华北和华东地区业务扩张速度有所放缓,公司注销了相关公司。目前来看,公司还未能突破区域局限。

  

  三、依靠政府输血,融资是“假科创”“真缺钱”?

  报告期内,瑞松科技计入当期损益的政府补助分别为 1,239.78 万元、1,229.02 万元和 2,471.16 万元,占公司利润总额的比例分别为 34.21%、18.71%和 31.53%,也就是超过三成的利润是来自于政府补贴。作为一个成熟期的企业,这个比例让人不仅大吃一惊。极度依赖政府补贴,瑞松科技的可持续经营能力真的能稳吗?

  瑞松科技的日子并不好过,我们来从他的募集资金的用途一窥究竟。瑞松科技拟在科创板募集资金4.17亿元人民币,其中,近四分之一是用于偿还银行借款和补充流动资金。

  

  而更值得注意的是,投入的3.75亿元里,一部分用于建设工业机器人及智能装备生产基地项目;另一部分用于研发中心建设项目,其中,研发支出仅仅为740万元,不到募资总额的1.78%!

  

  2016-2018年公司资产负债率分别为61.52%、57.17%和61.30%,处于较高水平。除此之外,瑞松科技还面临着存货攀升和应收账款高企的情况。

  

  近三年,瑞松科技的存货账面价值分别为2.17亿元、2.04亿元和3.62亿元,占其资产总额的比例分别是26.26%、22.99%和29.18%。存货周转率逐年下滑,说明存货积压的问题越来越严重。另一方面,应收账款却迟迟未收回来。近三年,公司应收账款的账面价值分别为1.91亿元、1.77亿元和1.86亿元,占资产总额的比例分别为23.08%、19.97%和14.96%。瑞松科技主要下游客户皆在汽车行业,高度集中且强势,瑞松科技并无话语权,造成了应收账款周转率的进一步恶化。截至 2018 年 末,公司(合并口径)的有息债务余额高达2.62 亿元,且尚未能满日常运营需求。

  如果瑞松科技顺利冲击科创板,带着大大小小的病上了市,募集的资金能解了燃眉之急。但是问题来了,瑞松科技利用这笔钱就能把身上的病治好吗?这里恐怕要打个大大的问号。

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